بدت الأنباء التي صدرت هذا الأسبوع سلبية بشأن شركة الغاز الحكومية الأوكرانية Naftogas التي ستقوم بمراجعة مواردها المالية بالنسبة لحاملي السندات الذين يتوقعون دفع فائدة على سندات دولية بقيمة 335 مليون دولار مستحقة في 19 يوليو. السند له فترة سماح 5 أيام.
كانت الشركة قد أشارت سابقًا إلى أنها ستدفع سيولة العملات الأجنبية في الخارج.
جاءت تصريحات مماثلة من وزارة المالية الأوكرانية بأنهم يريدون أن يظلوا محدثين – لفعل الشيء الصحيح من قبل حاملي السندات – ولكن من الواضح أنه إذا كانت شركة نفتوغار Naftogas لديها أفكار أخرى حول الدفع ، فلا بد أن يكون هناك بعض الشك الآن حول استعداد صاحب السيادة لدفع مبلغ سندات دولية بقيمة 1.4 مليار دولار مستحقة في 1 سبتمبر.
أثار مقال نشرته بلومبيرج الأسبوع الماضي ، من مراسلين مقرهم الولايات المتحدة (وليس كييف) ، أجراس الإنذار أولاً للمستثمرين وكان نوعًا ما يشير إلى أن القرار هنا لم يتم اتخاذه في كييف.
يبدو أن أوكرانيا تريد الدفع لكن وزارة الخزانة الأمريكية تطلب منهم إعادة التفكير. هل انا مخطئ؟
من الواضح أن عدم الدفع هو تقصير وله عواقب وخيمة على المدى الطويل بالنسبة لأوكرانيا. لكن بالتفكير في بعض إيجابيات وسلبيات الدفع أم لا ، هنا نذهب إلى:
لماذا يجب تأخير الدفع / إعادة الهيكلة؟
1 أ) إنها حرب غبية!
انظر ، أوكرانيا في حالة حرب ، وتقاتل من أجل بقائها ، ويجب أن تكون أولويتها الحفاظ على الأموال لدفع ثمن الأسلحة ورواتب الجنود وتلبية احتياجات الميزانية اليومية فقط. فهل يجب أن يكون دفع حاملي السندات على رأس قائمة الأولويات.
1 ب) لماذا يتعين على دافعي الضرائب الغربيين إنقاذ حاملي السندات الجشعين؟
خط الخطر الأخلاقي القديم.
تعهد الغرب بمبلغ 20 مليار دولار لتلبية احتياجات تمويل ميزانية أوكرانيا ، فلماذا يخرج هذا من الباب الخلفي في مدفوعات خدمة الديون؟
ربما يمكنكم أن تضيفوا أن حاملي السندات كانوا يعرفون مخاطر الاستثمار في أوكرانيا، وقد تم إخبارهم بمخاطر الغزو من قبل الحكومات الغربية. لذلك ، كان لديهم الوقت للخروج.
لست متأكدًا من أن النقطة الأخيرة عادلة تمامًا ، حيث كانت الحكومة الأوكرانية قبل الحرب تخبر العالم أن مخاطر الغزو مبالغ فيها. كانوا يطلبون من المستثمرين التحلي بالإيمان والاستمرار في الاستثمار. ومرة أخرى ، لكي نكون منصفين هنا ، كان المستثمرون المشاركون في إصدارات السندات الدولية الأوكرانية بين عامي 2014 و 2022 يساعدون في تمويل الدفاع الأوكراني. ! ولو خرجوا بشكل جماعي قبل 24 فبراير 2022 ، لكانت أوكرانيا هي الخاسرة بفقدان الوصول إلى السوق في وقت حرج للغاية – عندما احتاجت إلى السيولة لبناء قدرتها العسكرية.
1 ج) السعر موجود بالفعل
مع تداول المنحنى الأوكراني لأسفل في نطاق 25-45 سنتًا ، تكون إعادة الهيكلة في الغالب في السعر. في نهاية المطاف ، إذا عرضت وزارة المالية على حاملي السندات 60-70 سنتًا بالدولار ، فلن يشتكوا حقًا. في هذه المرحلة، من المحتمل أن يعضوا يد الحكومة. حقيقي. لكن أوكرانيا ستظل تعاني من العلامة السوداء على التخلف عن السداد وستدفع نتيجة لذلك تكاليف اقتراض أعلى على المدى الطويل.
ولكن ما هي الحجة المضادة؟ هل يجب أن تدفع أوكرانيا فقط؟
2 أ) تخلف أوكرانيا عن السداد هو فوز لروسيا
سيكون من المفارقات إلى حد ما إذا أنه بعد أن أجبرت وزارة الخزانة الأمريكية روسيا على التخلف عن السداد ، جزئياً لتأمين فوز العلاقات العامة ، فإنها تسمح بعد ذلك ، وربما حتى تفرض ، على أوكرانيا أن تتخلف عن السداد. ستكون هذه هزيمة كبيرة في العلاقات العامة لأوكرانيا والغرب. أستطيع فقط أن أرى الصحافة الروسية: “أوكرانيا ليست دولة جادة ، ولا يمكنها سداد ديونها ، وهي تواجه عدم استقرار مالي كلي – لا يمكنها أن تدفع ثمنها ، ولكنها تعتمد على عمليات الإنقاذ الغربية”.
بغض النظر عن الطريقة التي تنظر بها إلى ذلك ، فإن التخلف عن السداد هو فشل ، وعلامة سوداء على التصنيفات الائتمانية والملف الشخصي لأوكرانيا. سيتذكر المستثمرون ذلك وسيكلف أوكرانيا على المدى الطويل تكاليف الاقتراض المرتفعة.
2 ب) فقد الوصول إلى الأسواق
بمجرد التخلف عن السداد ، سوف يستغرق الأمر وقتًا حتى تتفاوض أوكرانيا للخروج من التخلف عن السداد. لا يمكن المضي قدمًا في محادثات إعادة هيكلة الديون حتى تنتهي الحرب ، ويدخل صندوق النقد الدولي ويقوم بإطار عمل كلي . يمكن أن تستغرق محادثات إعادة الهيكلة بعد ذلك 6 أشهر بسهولة – فقد استغرقت 5 أشهر في عام 2015. وبعد ذلك ، سوف تستغرق أوكرانيا وقتًا لتنتعش في جداول التصنيف وأن تنضغط العائدات بما يكفي لجعل اقتراض السوق مجديًا.
أعتقد أنه يمكن بسهولة أن تمر بضع سنوات قبل أن تتمكن أوكرانيا من تعديل أسواق رأس المال الدولية. وهذا هو الوقت الضائع عندما يجب أن تكون احتياجات إعادة الإعمار الضخمة في البلاد أولوية.
نذكر هنا أن احتياجات إعادة الإعمار في أوكرانيا هائلة ، فقد اقترح الجانب الأوكراني 750 مليار دولار. لا توجد طريقة يمكن لدافع الضرائب الغربي أن يدفعها – سيحتاج إلى تقاسم الأعباء مع القطاع الخاص. لكن القطاع الخاص سيتراجع طالما بقيت نفحة التخلف عن السداد.
التقصير سوف يؤخر إعادة الإعمار ويجعل الأمر أكثر صعوبة.
2 ج) الأرقام صغيرة
كما جادلت وزارة المالية سابقًا ، فإن خدمة ديون السوق الخارجية المستحقة هذا العام خفيفة في المخطط الأكبر للأشياء – حوالي ملياري دولار حتى نهاية العام. يتضاءل هذا الأمر إلى حد ضئيل عند مقارنته بعجز أوكرانيا الشهري البالغ 5 مليارات دولار ، ولا يزال حوالي 15 مليار دولار من احتياطيات العملات الأجنبية.
هل إعادة الهيكلة تستحق العناء حقًا؟
2 د) الأضرار الجانبية
قد يؤدي التخلف عن السداد إلى المخاطرة بالاستقرار المالي الكلي الأوسع.
لقد قام البنك الوطني الأوكراني بعمل شجاع في الحفاظ على الاستقرار المالي الكلي، وإن كان ذلك مع خسارة 12 مليار دولار من احتياطيات العملات الأجنبية. لكن من المؤكد أن التخلف عن سداد الديون السيادية من شأنه أن يخاطر بهروب رأس المال المتسارع، والضغط على العملة والبنوك، والمزيد من استنزاف احتياطيات العملات الأجنبية. من المحتمل أن يجعل الوضع الصعب حرجًا. وعلى الرغم من أن وزارة المالية لا تزال تتمتع بإمكانية الوصول إلى الأسواق المحلية عبر War Bonds ، فمن المرجح أن يؤدي التخلف عن السداد إلى إغلاق جميع فرص الوصول إلى الأسواق بالنسبة لوزارة المالية ، بما في ذلك الأسواق المحلية.
إن عدم دفع 350 مليون دولار المستحق على شركة Naftogas وسندات اليوروبوند السيادية البالغة 1.4 مليار دولار في سبتمبر من المحتمل أن يتغلب عليها هروب رأس المال المتسارع وتكاليف الاقتراض المرتفعة وفقدان الوصول إلى الأسواق.
2 هـ) لماذا يجب على حامل السندات أن يدفع ثمن الإجراءات الروسية؟
حسنًا ، أوكرانيا ليست مسؤولة عن الحرب ، ولا ينبغي لها أن تدفع ثمنها ، لكن في الحقيقة لا ينبغي على حاملي السندات أن يتحملوها أيضًا. كما أشرنا أعلاه ، كانوا يدعمون الأوكرانيين والجيش الاوكراني قبل الحرب وما زالوا يريدون فعل ذلك.
ثم يدخل هذا في عالم التفكير خارج الصندوق. هناك حديث عن وصول أوكرانيا إلى بعض الأصول الروسية المجمدة البالغة 300 مليار دولار لإعادة الإعمار. فلماذا لا يتم تخصيص بعض هذه الأموال لضمان استمرار أوكرانيا في سداد ديونها وتجنب التخلف عن السداد؟
لقد جادلت سابقًا في بعض هياكل نوع سندات Brady حيث تُستخدم الأصول الروسية المجمدة كضمان لدعم ديونها وتمويلها المستقبلي. وهذا يضمن تجنب التخلف عن السداد ويحافظ على انخفاض تكاليف الاقتراض.
وإذا كانت هذه هي النية ، فمن المؤكد أنه من المنطقي إبقاء أوكرانيا في حالة سداد ديونها لتجنب التخلف عن السداد إلى أن يحرر الغرب الأصول الروسية لاستخدامها في أوكرانيا؟
ما ورد أعلاه من شأنه أن يضمن أن أوكرانيا تتجنب التخلف عن السداد ، أو تحافظ على الوصول إلى الأسواق ، أو أنها قادرة على استعادة الوصول إلى السوق في وقت مبكر ، وتحافظ على تصنيفات أفضل ولديها احتمالية للتحسين السريع في التصنيفات وتكاليف الاقتراض المنخفضة. في الواقع ، إذا كانت الديون الروسية مضمونة بمقدار 300 مليار دولار بالإضافة إلى الأصول الروسية المجمدة ، فلماذا لا تكون تصنيفاتها درجة الاستثمار ، وليس إعدادات التخلف عن السداد؟
مرة أخرى ، ستستفيد أوكرانيا من انخفاض تكاليف الاقتراض ، والوصول إلى المزيد من رأس مال القطاع الخاص لإعادة البناء ، وبالتالي الاستفادة من زيادة الاستثمار والنمو طويل الأجل والانتعاش.
2) هذا كله إلهاء
يجب ألا يقلق صانعو السياسة في أوكرانيا من التخلف عن السداد في هذه المرحلة، أو لديهم احتمالية إجراء محادثات طويلة الأمد لإعادة هيكلة الديون. الكثير غير واضح في هذه المرحلة ، فلماذا تتخذ قرارات حاسمة الآن – طرد العلبة / شراء الوقت. في الواقع ، لا يزال من الممكن أن تنتهي الحرب في الأشهر القليلة المقبلة، مما يحد من تضرر الناتج المحلي الإجمالي ويؤثر على نسبة الدين / الناتج المحلي الإجمالي. لا يزال من الممكن تمامًا أن تكون نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي أقل بكثير من 100٪ في نهاية العام ، ثم تتحسن بسرعة مع انتعاش الاقتصاد مع الإنفاق على إعادة الإعمار. فلماذا تلتزم بالتقصير الآن في حين أنه قد لا تكون هناك حاجة إليه على أي حال؟
يجب أن يكون التركيز على الحرب.
يمكنكم زيارة مدونة تيموثي هنا
تم إعادة نشر هذه المقالة بإذن من المؤلف.
الآراء الواردة في هذا المقال هي آراء المؤلف وليست بالضرورة آراء كييف بوست.
