ПОГЛЯД: Заморожені російські активи — потреби диктують рішення

Довкола заморожених російських активів розгортається багато нових подій. Я вже понад три з половиною роки пишу про це й вирішив оновити інформацію та зібрати все в одному місці у форматі «питання — відповідь».

Це своєрідний путівник для «чайників» — заздалегідь перепрошую читачів.

Питання: Чому ми зараз ведемо цю дискусію? Чому питання заморожених активів ЦБР опинилося в центрі уваги?

Відповідь: Суть питання в тому, що підтримка Заходом України у війні проти Росії коштує щонайменше $100 млрд на рік — і це величезний тягар для платників податків у Європі.

Найкращим джерелом даних тут є Інститут світової економіки у Кілі, який збирає статистику від лютого 2022 року.

Я вважаю, що ці $100 млрд на рік лише дозволяють утримувати українську оборону. Аби дати Україні шанс виграти війну, Заходу, можливо, довелося б надавати ближче до $150 млрд щороку.

Проблема для Європи полягає в тому, що за президентства Джо Байдена 40% фінансування України надавали США, але за Дональда Трампа ця підтримка різко скоротилася. Тепер Європі (за участі Японії та Канади) майже повністю доведеться фінансувати все самостійно. Це серйозне фінансове навантаження для Європи, зважаючи на вже великі бюджетні дефіцити, високий рівень боргу, зростання популізму та очікування громадян, що їхні податки підуть на власні потреби.

Загроза з боку Росії зростає: дедалі більше атак дронами, а також повітряних і морських порушень у Європі. Водночас роль США як головного гаранта безпеки Європи суттєво ослабла за президентства Дональда Трампа. Європа занепокоєна власною безпекою й розуміє потребу зміцнювати оборону, але після тривалої байдужості швидко посилити її неможливо.

Європа може виграти час завдяки двом чинникам:

а) США продовжать продавати їй зброю;

б) Україна утримуватиме фронт проти Росії, поки Європа нарощує оборону.

Достатнє фінансування України підтримує обидва процеси, адже ці кошти можуть спрямовуватися на закупівлю американського озброєння — що може стати додатковим аргументом для Дональда Трампа.

Європа деякий час заспокоювала себе вірою в те, що війна в Україні завершиться цього року, що зрештою ускладнило ситуацію. Тому, коли країни G7 планували фінансування, вони фактично заклали основні кошти лише на цей рік. Далі обсяги запланованої підтримки різко скоротилися. Це вже видно в заявах МВФ: його чинна програма на $15 млрд для України зараз недофінансована на $65 млрд — і це без урахування військових витрат на підтримку України в умовах теперішнього базового сценарію затяжної війни.

Отже, основна ідея така: Заходу й Європі потрібно готуватися до довшої війни та значно більших витрат, ніж передбачалося раніше — йдеться, ймовірно, про сотні мільярдів євро. Європі потрібно швидко знайти додаткові кошти, але малоймовірно, що платники податків погодяться покрити ці витрати.

Питання: Чому заморожені активи Центрального банку Росії досі не вилучили?

Відповідь: Це довга історія. Вважаю, головна причина — фундаментальна відсутність політичного лідерства на Заході і нерозуміння та прорахунок щодо екзистенційного ризику, який становить Росія. А ще — нездатність чесно пояснити цей ризик своїм громадянам. Якби це зробили раніше, Україну, можливо, профінансували б і озброїли належним чином для перемоги.

Ще одна проблема — західні бюрократії: національні міністерства фінансів, центробанки, а також бізнес та банківські кола вигадали безліч причин, чому цього робити не слід. Але водночас не запропонували жодних альтернативних і стабільних стратегій фінансування. Рішення тут ухвалюють не фахівці з нацбезпеки, а саме казначейства й центробанки.

Прихильники вилучення російських активів, зокрема я, зустрічалися з політиками та переконували їх діяти. Але щоразу наштовхувалися на підхід «система каже “ні”». Це класичне перекладання відповідальності від бюрократів, які не люблять виходити за рамки звичного та робити бодай трохи нестандартні кроки.

Як я писав кілька тижнів тому:

«Проблема в тому, що ця дискусія досі зосереджувалася на юридичних складнощах, а не на економіці процесу. Політики прикривалися юридичними аргументами, щоб не робити правильних кроків. Тепер економіка починає визначати політику, і закони мають змінюватися відповідно. В ЄС закони змінюють, коли це потрібно — у кризових чи надзвичайних ситуаціях. Ми саме в такій точці. Бюрократам скажуть відійти вбік і просто виконати свою роботу. І вони це зроблять, бо без використання заморожених активів — резервів ЦБР — цифри фінансування України просто не сходяться.»

Питання: Які основні аргументи проти?

Відповідь: Звісно, в ідеальному світі, вилучення заморожених активів Центрального банку Росії не було б оптимальним рішенням, і це має свої ризики. Але яка альтернатива? Після трьох із половиною років війни підхід Заходу не спрацював: ми так і не профінансували й не озброїли Україну для перемоги.

Легкий шлях — просто витрачати гроші західних платників податків — не лише аморально, але й небезпечно з політичної точки зору — це справжнє самогубство. Тим часом кошти російських платників податків лежать на рахунках у західних банках і не приносять жодної користі. Нині західні політики фактично захищають активи росіян за рахунок власних громадян. Це — відвертий скандал.

Питання: А які ризики для статусу резервних валют G7?

Відповідь: Це головний аргумент ЄЦБ та центробанків країн G7. Вони стверджують, що використання активів Центрального банку Росії для фінансування війни в Україні підірве довіру до захисту права власності у західних юрисдикціях, спровокує відтік капіталу та може підірвати довіру до них як до резервних валют.

Однак цей аргумент безпідставний. Активи ЦБР заморозили ще у квітні 2022 року, й відтоді немає жодних ознак того, що резерви масово переводять із долара, фунта чи євро в інші юрисдикції. Частково це пояснюється відсутністю реальних альтернатив. Наприклад, Китай, Індія та держави Перської затоки разом тримають близько $7 трлн валютних резервів.

Просто не існує настільки великих і ліквідних альтернативних ринків, куди ці країни могли б інвестувати, адже зазвичай вони не довіряють одна одній. Саудівська Аравія не стане продавати американські казначейські облігації та купувати китайські бонди: вона не настільки довіряє Китаю та юаню і розуміє, що такий крок сприймався б країнами G7 як вкрай агресивний. Це могло б призвести до перегляду їхньої безпекової підтримки Саудівської Аравії та інших подібних держав.

Останніми роками країни дедалі більше вкладають у золото, але це радше пов’язано з ширшими побоюваннями щодо геополітики, макрополітики Заходу, тарифів тощо, а не безпосередньо з рішенням заморозити активи ЦБР. Це довгострокова тенденція, і навіть якби Захід завтра повернув Росії ці активи, попит на золото різко не впав би.

Варто зазначити, що я не бачу великої різниці між замороженням і повною конфіскацією цих активів. Захід чітко дав зрозуміти: заморожені активи ЦБР заблоковані для використання Росією й не будуть повернуті, доки вона не виплатить репарації Україні. Якщо ви авторитарний режим, ви вже отримали сигнал: порушуєте міжнародне право, вторгаєтеся в чужу країну, чините воєнні злочини й геноцид — ваші активи на Заході опиняться під загрозою. Це вагомий стимул не брати участі в такій агресії. 

Тому я не думаю, що перехід до повної конфіскації раптом змусить інші країни сказати: «Ого, це справді щось нове, треба терміново вивести активи». Якби вони збиралися змінити свою стратегію розміщення резервів через ризики, то зробили б це ще після замороження активів — але цього не сталося. Тож я не думаю, що повна конфіскація викличе нову хвилю відтоку.

Слід зауважити: Європа та G7 зараз не планують повністю конфісковувати ці активи. Замість цього пропонують модель «репараційних позик»: активи ЦБР інвестують у нові фінансові інструменти, які можуть бути повернуті Росії, якщо вона погодиться виплатити репарації. Право власності формально лишається за Росією. Але замість того, щоб тримати ці гроші в Bunds, Gilts чи казначейських облігаціях США, їх хочуть перевести в 30-річні безкупонні єврооблігації ЄС, які підуть на фінансування України.

Повертаючись до ризиків для статусу резервних валют, особливо для євро, вважаю, більша загроза виникне, якщо цього не зробити. Якщо ми не забезпечимо Україні достатнє фінансування, вона ризикує програти війну, а наслідки цього були б катастрофічними для Європи, її єдності та для євро як валюти.

Уявіть десятки мільйонів українців, які рушають на Захід — із усіма соціальними, економічними та політичними наслідками. Далі — поєднання двох найбільших оборонно-промислових комплексів у Європі, Росії та України, і потреба для Європи різко й негайно нарощувати оборонні видатки. Йдеться не про підвищення з 2% до 5% ВВП за 5–10 років, як планують нині, а відразу. Європі доведеться перейти на воєнні рейки, і витрати будуть відповідними. Це призведе до більшого боргу, вищих ставок, повільнішого зростання та слабшого євро.

Питання: А що щодо твердження з французького боку, що Саудівська Аравія погрожувала продати активи в євро у відповідь на конфіскацію активів ЦБР?

Відповідь: Чиста «страшилка». Поміркуємо: якщо Саудівська Аравія розпродасть значні обсяги Bunds, OATs, Gilts, UST тощо, це різко знизить вартість облігацій, підніме глобальні ставки, пригальмує світове зростання й зіб’є ціни на нафту та сировину. Для Саудівської Аравії та Мухаммада бін Салмана (МБС), який намагається фінансувати амбітну Vision 2030 за беззбиткової ціни нафти близько $90 і вже планує більший дефіцит бюджету та запозичення, це було б катастрофою. Якщо нафта подешевшає на $20 за барель, про Vision 2030 можна буде забути.

Насправді така глобальна турбулентність на ринку призвела б до повернення капіталу в надійні валюти й державні облігації G7. Саудівська Аравія на це не піде. І Китай — теж. Краще б МБС і Сі подзвонили своєму приятелю Путіну й сказали зупинити війну проти України.

Question: А що щодо ризику російської відповіді?

Відповідь: Це порожні залякування.

Уже сам факт, що Росія говорить про «відповідь», показує, наскільки її це непокоїть. У Кремлі розуміють: передача Україні $330 млрд заморожених активів стала б переломним моментом — вона забезпечила б Україну фінансуванням на 2–3 роки та дала змогу придбати повний спектр західного озброєння. Кремль мусив би вирішити, чи готовий він вести війну ще 2–3 роки і вкладати в неї стільки ж, скільки Україна, — з власних $330 млрд.

По-друге, варто зазначити, що Захід має асиметричний важіль проти Москви: у західних юрисдикціях застрягло близько $400 млрд російських державних активів, тоді як західних державних активів у Росії майже немає. Москва часто називає цифру близько $289 млрд західних активів, які начебто під ризиком у Росії. Але значною мірою це — борги приватного сектора, які вже фактично списані до нуля або перепродані іншим інвесторам. Росія не має законних підстав для вилучення цих приватних активів.

Є очевидні підстави для вилучення російських державних активів через її дії в Україні — для цього існує правова база у вигляді «контрзаходів». Але що зробили західні приватні інвестори, щоб Кремль мав право забрати їхні активи?

Без жодних моральних чи правових підстав це стало б найбільшою атакою на право приватної власності в Росії від часу розпаду СРСР і гарантувало б відсутність інвестицій у країну на десятиліття вперед. 

Це також поставило б під загрозу значно більші обсяги російських приватних активів за кордоном — за оцінками, їх близько $2 трлн. Як би звичайні росіяни відреагували, дізнавшись, що їхні закордонні рахунки можуть опинитися під ризиком через дії Кремля?

По-третє, погрози конфіскувати у відповідь виглядають лицемірно: Росія вже не раз забирала західні активи в себе вдома. Часто держава просто відбирала їх і за безцінь передавала друзям Путіна.

По-четверте, і це, мабуть, найвагоміший аргумент: західні компанії, чиї активи тепер застрягли в Росії, давно знали, з яким режимом мають справу, і свідомо приймали ці ризики, коли вирішили там залишитися. Їх неодноразово попереджали власні уряди і вони самі бачили деструктивні дії Росії ще з 2008: вторгнення в Грузію, справу Литвиненка, Солсбері, анексію Криму 2014-го, вторгнення на Донбас того ж року, попередження західної розвідки про можливий напад у 2021-му, реальне вторгнення у 2022-му, а потім Бучу, Маріуполь та інші злочини. 

Протягом цих півтора десятиліть компанії мали вдосталь часу, щоб продати свої активи в Росії, але багато хто вирішив, навпаки, збільшити присутність і заробити надприбутки. Тепер вони опинилися в пастці — але це наслідок їхніх власних хибних інвестиційних рішень.

Чому тепер їх мають фактично рятувати коштом платників податків Заходу? Адже якщо не використати заморожені активи ЦБР для фінансування України, щоб зберегти інтереси західного бізнесу в Росії, то саме платникам податків Заходу доведеться покривати цю фінансову діру й давати Україні гроші на оборону себе та Європи.

Це очевидний приклад морального ризику: приватний бізнес очікує, що платники податків покриють його власні провали.

І зверніть увагу, до чого це зводиться — національні інтереси безпеки Заходу ставлять нижче за особисті прибутки жадібних компаній, які роками заробляли надприбутки, співпрацюючи з фашистським, кривавим режимом.

Інтереси західних платників податків та наша безпека мають бути на першому місці.

Питання: Що ви думаєте про ідею «репараційної позики»? Це взагалі працюватиме?

Відповідь: Я особисто волів би просто вилучити активи напряму, але розумію політику Європи та затягування з боку Бельгії й інших. Є багато способів досягти мети. Ця схема забезпечить Україні €140 млрд, а разом із внесками інших країн G7 — понад $200 млрд. Це може стати переломним моментом для України та війни.

Вона дасть Путіну чіткий сигнал: Україна матиме довгострокове фінансування й зможе ефективніше конкурувати з Росією. Чи готовий він тоді до затяжної війни проти України, яка, ймовірно, буде краще озброєна та профінансована? Це підвищує шанси на переговори з Путіним.

Крім того, ця схема дає час, щоб пізніше узгодити питання репарацій — адже гроші Росії повернуть лише після досягнення домовленості про компенсації.

Це може спрацювати, хоча мене й досі непокоїть інституційна рамка цього фінансування.

Схема виглядає так: Єврокомісія випускає позику або облігацію, яку купують за рахунок активів ЦБР, заморожених в Euroclear або банках інших країн G7. Ці кошти спрямовують у спеціальну компанію (SPV), яка вже передає гроші Україні.

Такий механізм знімає побоювання щодо конфіскації: базові активи залишаються власністю Росії, але замість того, щоб зберігатися в німецьких чи британських державних облігаціях або в казначейських паперах США, вони перетворюються на безкупонні 30-річні інструменти ЄС для фінансування України. Передбачається, що ці кошти повернуть Росії лише через 30 років і після вирахування репарацій. До того ж теперішня вартість таких паперів суттєво знижується — через 30 років їхня реальна цінність буде значно меншою.

Я припускаю, що кошти, які спершу розмістять у спеціальній компанії (SPV), будуть передаватися Україні поступово — переважно на військові потреби — протягом 2–3 років. Якщо війна закінчиться раніше, ці гроші можна буде спрямувати на відновлення та реконструкцію.

З огляду на це, варто було б сформувати SPV за принципом суверенного фонду. Спершу він міг би діяти як механізм для ефективного розміщення та примноження грошей України.

Варто пам’ятати, що фонд, який інвестує в ринки, що розвиваються, може приносити 8–10% річних, а фонд локальних ринків — навіть двозначні показники, принаймні відповідно динаміці за минулий рік.

Довгостроково такий «суверенний фонд» міг би дати Україні низку переваг у період відновлення та реконструкції: можна планувати відбудову, вести та просувати реформаторський порядок денний, залучати фінансування під заставу активів ЦБР, підсилювати ефективність використання цих коштів, а також виступати партнером для приватних інвестицій (за прикладом GIC чи Temasek).

Я уявляю, що спершу цим фондом спільно керувала б Україна та країни G7, а згодом він перейшов би повністю під контроль України, наприклад, після вступу до ЄС. Я називаю його Агентство з відбудови та євроінтеграції України (AURA).

Минуло вже три з половиною роки війни та відбулося чимало конференцій з відновлення України, але жодної інституційної рамки для цього так і не створено. Дії щодо заморожених активів ЦБР та ідея створити SPV для їхнього управління дають шанс запустити створення такої структури, як AURA. Настав час просто зробити це.

Питання: Повернімося до правової підстави для вилучення активів. У чому вона полягає?

Відповідь: Я завжди посилаюся на дослідження Зіскінда, Зелліка та Зелікова. Вони доводять, що суверенний імунітет Росії діє лише тоді, коли вона дотримується міжнародного права. У випадку незаконного вторгнення цей імунітет зникає, і Росія може стати об’єктом контрзаходів, серед яких — і вилучення активів.

Можливості Росії оскаржити вилучення в міжнародних судах також обмежені. Для цього їй довелося б зняти власний суверенний імунітет, чого вона точно не зробить, адже тоді відкриється шлях для численних позовів від українців із вимогою репарацій за збитки, завдані війною, на суму понад $1 трлн.

Передрук з блогу автора [@tashecon]. Оригінал статті — тут.

Погляди автора статті не обов’язково відповідають поглядам Kyiv Post.